文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一(yī)定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信(1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际(jì)效(xiào)果(guǒ)可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤ong>企业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一(yī)部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算(suàn)草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的(de)解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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