来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实(shí)也(yě)不低，那为(wweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗èi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗调查(chá)数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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