平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年(nián)一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期(qī)偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如果近期(qī)下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数(s冷水下锅玉米煮多长时间才能熟，玉米冷水下锅要煮多久才熟hù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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