“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìngfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也(yě)是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩(kuò)张拿地节奏(zòu)也(yě)有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率(lǜ)扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模(mó)越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōngfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式)分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的(de)是(shì)，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业(yè)服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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