核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空费和按揭贷款均明显世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需(xū)求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季(jì)度的(de)前(qián)置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加(jiā)力。

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