摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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