《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的现实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价(jià)格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清(qī家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利ng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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