平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批(pī)次的新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款”。认真地还是认真的写作业，认真的与认真地具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(认真地还是认真的写作业，认真的与认真地fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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