平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等(dě聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ng)。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比(bǐ)增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提(tí)前等。

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