摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消费(fèi)需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗gòu)数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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