平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàn桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号g)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的(de)数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回(huí)落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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