王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）<洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害/p>

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看(kàn)到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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