王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收益资金水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面(miàn)的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼)究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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