摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12三公里是多少米，三公里是多少米.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增(zēng)。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应(三公里是多少米，三公里是多少米yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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