分析(xī)师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放要受地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳(wěn)健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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