分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市(shì)场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合力”，政策基(jī)调和表述延(yán)续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对(duì)今年的各月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面(miàn)差(chà)+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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