摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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