核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进(jìn)一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dà聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯i)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较(ji聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯ào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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