平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了strong>， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求(qiú)，夯实(shí)经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(ch快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了ēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。