文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与(yǔ)基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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