《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的蝴蝶会采蜜吗理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政蝴蝶会采蜜吗策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个(gè)完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也(yě)主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重蝴蝶会采蜜吗点的人(rén)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业现代化(huà)，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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