《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(j磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的í)召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下(xià)游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的)更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的(de)是什么(me)样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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