平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍然能(néng)够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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