《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资(zī)料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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