摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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