《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业(yè)升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑(chēn外国保质期日期是什么顺序 mfd是生产日期吗g)、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力(lì)资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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