文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧g>（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也(一般动画一秒多少帧，逐帧动画一秒多少帧yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企(qǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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