来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么(me)高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储昆明市属于几线城市，云南最好三个城市藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今昆明市属于几线城市，云南最好三个城市年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支(zhī昆明市属于几线城市，云南最好三个城市)出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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