文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金价(jià)格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主(zhǔ)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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