分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去(qù)年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业(yè)活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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