“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的(de)系(xì)统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多(duō)的(de)楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二(èr)线和二线城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国(guó)央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的(de)基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州(zhōu)的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗(tā)们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好卡西欧手表是名牌吗，卡西欧手表很掉档次吗，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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