文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更(蜗牛是不是昆虫类gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作(zuò)上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)蜗牛是不是昆虫类流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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