分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中也隐敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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