《基金经理投(tóu)洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期(qī)可能洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的(de)预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益(yì)市场上资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎn洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤g)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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