平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概(gài)率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一(yī)步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一(yī)步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值(陈睿怎么了，b站陈睿事件zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(陈睿怎么了，b站陈睿事件chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

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