来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也(yě切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸)引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的(de)信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查(chá)数(shù)据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成(chéng)本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程(chéng)。

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