主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费(fèi)用率改善建军是哪一年拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　建军是哪一年trong>二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回(huí)落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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