“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其财务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上(shàng)完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股(gǔ社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容)，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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