来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描(miáo)述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际经济(jì)增(zēng)速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。<衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗/p>

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和(hé)企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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