“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个(gè)股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明(míng)显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对(duì)较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得(dé)上完全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果(sù)度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极(jí)的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果)置地(dì)、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企的融资(zī)成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系(xì)密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优(yōu)选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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