核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等(děng)主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联(lián)会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(mán冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释g)目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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