“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注(zhù)一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重(zhòng)的一家(jiā)房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控(kò大冤种什么意思，大冤种是骂人吗ng)股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对(duì)在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极的拿(ná)地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán大冤种什么意思，大冤种是骂人吗)更是迎来多(duō)家机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期(qī)之(zhī)后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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