文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性(xìng)带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的(de)意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。<中国所有省份的占地面积是多少平方千米，中国所有省份占地面积排名/strong>

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。