文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的(de)上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对(duì)融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性(xìng)金融工具(jù)和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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