《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低(dī)水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子非常态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实质(zhì)性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下(xià)限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的(de)投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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