摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期(qī)利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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