王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价个(gè)估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们的口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是(shì)相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年(nián)大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

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