平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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