分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷脱销什么意思啊，什么叫做脱销形成一定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(脱销什么意思啊，什么叫做脱销yè)存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年(nián)的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

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