核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低(dī)于(yú)市(shì)场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居(jū)民端(duān)，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依(yī)然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接近(jìn)20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的(de)回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎ春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句n)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品(pǐn)房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提(tí)前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo春有约,花不误,年年岁岁不相负，年年岁岁花相似的全诗句)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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